近三周债市走势显著偏强，市场做多动能持续释放。4月21日，债市延续强势表现，机构集中参与曲线压平交易，10年期国债收益率下破1.75%关键点位，多头情绪高涨。其中20年、50年等超长期国债表现尤为亮眼，超长端补涨成为本轮行情核心特征。
当前债市核心逻辑清晰，资金面维持宽松格局，叠加理财-债基资金涌入，市场呈现出典型的“缺资产”状态。“一力降十会”，债市对基本面和通胀回升等反应钝化，被动配置压力下，投资者只能沿着曲线挖掘各类利差机会。
首先，资金面持续且极度宽松是本轮行情的核心支撑。我们在4月19日周报《资金面成为关键变量》中提及本轮资金宽松的原因：
1）3月以来外部不确定性上升，稳增长、稳预期成为政策重心，流动性环境适度宽松。
2）超储供给充裕，年初央行大额流动性投放，叠加2月、3月财政存款分别净减少6165亿元、8547亿元，财政发力显著提升市场流动性。
3）信贷需求边际走弱，3月起信贷动能放缓，银行体系资金淤积现象明显。
4）银行负债端利率下调形成比价效应，叠加人民币升值带动结汇需求回升，共同推动资金利率维持低位，DR001围绕1.2%附近运行。
其次，交易盘是行情重要推力。近日理财-债基持续获得净申购，非银机构被动配置压力显著上升。基金交易盘成为市场主要买入力量，形成资金流入—收益率下行—申购进一步增加的正向循环。而配置盘则更偏谨慎，银行近日以低位兑现收益为主，保险配置力度偏弱。
第三，超长期特别国债发行计划落地，供给端不确定性出清，近两周净供给较少。此前市场对发行规模、节奏及期限结构存在担忧，随着方案明确，压制因素解除，为超长端利率下行打开空间。
第四，票据利率超季节性下行，信贷需求偏弱或持续。4月票据利率提前持续大幅下行，10月期国股银票转贴现利率降至0.79%，突破年内新低、并低于季节性。票据与国债、同业存单利差分别下至-37BP、-62BP，或指向4月信贷投放一般，经济修复动能仍偏弱。
利率点位和国债期货突破关键阻力位，进一步强化了做多热情。
至于基本面和通胀强于预期，前者并未在融资需求上得以反映，后者具有输入性属性，关键是并未改变货币政策宽松的现实。因此，市场选择忽视，甚至乘机把握机会。
后市来看，市场惯性仍在，仍判断未来1-2周风险整体可控，宽松资金面、做多惯性及偏弱的4月数据将继续支撑市场。
但行情最顺畅的阶段可能进入尾声，开始关注利率加速探底后的阶段性拐点。空间上，当前10年期国债已破前低，继续下行空间有限，30-10年期限利差若压缩至45BP以下，空间或基本到位，30年期国债在2.2%下方下行阻力加大。中期需警惕政府债和银行金融债供给放量、DR001回升至1.3-1.4%区间等带来的波动风险。
操作层面，关注资金面、供给、逢利好不涨等市场信号。利差压缩已进入后半段，更细的颗粒度挖掘，可关注长端30-10Y、20-10Y国债期限利差及政金债-国债税收利差，中短端3-5年品种税收利差与期限利差机会，优先布局高流动性个券。组合建议采用哑铃型结构，以短久期品种锁定收益，长久期品种博弈曲线平坦机会，同时保持长端流动性。此外可适度配置DR浮息债，在资金利率低位运行阶段具备防御属性，资金收紧时票息可跟随上调，提供组合安全垫。
整体而言，短期债市仍处于友好环境，利差压缩行情有望延续，但“易操作阶段”或已接近尾声，空间逐步收窄且中期风险在累积。当前建议把握剩余交易机会的同时，为应对后续潜在市场波动做两手准备。
另外，有意思的是，今年债市年初普遍偏谨慎，实际呈现资金宽松、赔率友好的“easy模式”，是典型看难行易的年份。
本文来源：华泰证券固收研究
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